国际视野：公共养老金 市场化运作是主流

11月29日，基本养老保险基金托管机构评审结果揭开面纱，四家银行获得相应资格。12月6日，全国社会保障基金理事会公布了基本养老保险基金投资管理机构的评审结果，参与评审的26家机构中最终有21家机构获得资格，其中包括14家基金公司、6家保险（资管）公司和1家证券公司。市场普遍预期，首批委托资金在2000亿元-3000亿元之间，按照10%的比例，首批进入A股的资金规模约在200亿元至300亿元。

不过，参考国际经验，我们认为养老金入市将是一个长期过程，短期内对A股影响有限，初期可能更偏好稳定的蓝筹股。

养老资产

多元化配置趋势显著

相比于国内养老金市场，海外养老金市场历史悠久、规模庞大，有着极强的借鉴和参考意义。

20世纪80年代，为应对人口老龄化、财政困难、全球化挑战等问题，全球掀起了养老保险制度改革热潮。随着多支柱体系、私有化改革、积累制改革等养老保险制度改革的不断深化，海外养老金市场呈现出长期高速增长的态势。

截至2014年年底，全球养老金总资产超过38.5万亿美元，2001-2014年间年均增长7.35%，除2008年金融危机外，大部分年度保持较高速度增长。值得注意的是，由于采用美元计算，美元汇率对数据统计影响较大，例如2014年增速放缓就主要受美元升值影响。

从国家角度来看，欧美国家占据绝对的主导地位，美国牢牢占据养老金资产总量第一的位置，占比接近60%，排名前五的国家养老金资产总量占比也超过80%。此外，从投资于国内/国外市场的角度看，国内资产占比不断下降，呈现出全球化配置的特征。1998-2014年间，七个主要国家养老基金投资于国内股票市场的比例平均从1998年的64.7%降至2011年的42.9%。

从养老金市场化运作后的投资收益角度看，大部分国家过去十年间养老基金名义和实际年均收益率皆为正，稳稳战胜通胀，实现了养老金资产的保值增值。整体而言，养老金收益率走势与全球股票市场走势在大趋势上趋于一致。此外，随着养老金海外投资比例的上升，汇率波动会对投资收益将带来越来越大的影响。

据国际著名咨询公司韬睿惠悦对全球最大的七个养老金市场（未包含中国）的调查显示，截至2014年年底，美国、英国、日本、澳大利亚、加拿大、荷兰、瑞士这七个全球最大的养老金市场资产规模总计达33.77万亿美元，在全球养老金市场中合计占比达87%。

2014年年底，这些国家的养老金资产中，约有42%投向股票、31%投向债券、2%投向现金、25%投向另类资产（包括股权、对冲基金、房地产、商品等）。与1995年相比，股票、债券、现金这些传统资产的配置比例均出现明显下降，其中，而另类资产投资占比则大幅度上升20个百分点。养老金资产的多元化资产配置趋势显著。

各国公共养老金

市场化运作是主流

国外经过多年的发展，已经基本建成了成熟完善的三支柱养老保险体系，国内与之相比，在制度建设、市场规模、投资管理等多方面都存在着较大的差距。三支柱发展不平衡是目前国内养老保险体系面临的一个较为突出的问题，作为第一支柱的基本养老保险目前呈现出一枝独秀的态势，遥遥领先与第二、第三支柱。而美国目前第二支柱规模约为第一支柱的5倍，第三支柱更是已经超过第二支柱的规模。过于依赖第一支柱使得国家对于基本养老金的负担繁重。此外，国内养老金的市场化运作还面临着经验不足、规模较小、产品不丰富、配套制度不完善、市场不够成熟等种种问题。

在海外养老金实践中，和我国基本养老保险基金以及社会保障储备基金类似的主要是公共养老储备基金，一般包括社保储备基金和主权养老基金两种形式，在养老保险体系中都承担着补充第一支柱的功能。根据国际经济与合作组织（OECD）的报告，截至2014年年底，据不完全统计全球公共养老储备基金的规模已超过6.6万亿美元，是养老金市场的主要力量之一。

值得注意的是，在美国的社保信托基金与其他国家的社会保障基金存在一定的区别，其涵盖的范围包含养老、遗嘱、伤残等多个方面，其资产也仅能投向债券和现金类资产，所以国际上一般将日本的GPIF视作全球最大的公共养老储备基金。

从各国公共养老储备基金的运作上看，除去美国、西班牙、比利时、保加利亚、墨西哥这五个国家外，基本都实现了市场化运作。值得注意的是，作为绝对主力的美国的公共养老基金并没有入市，而是仅能投向债券类资产。这是由于美国的养老金市场三支柱体系已完全成熟，可入市的私人养老基金规模庞大，对公共养老基金入市操作进行保值增值的需求并不强烈。考虑美国市场的特殊性，其公共养老储备金的运营经验对其他国家不太具有参考意义。

整体而言，全球公共养老基金主要配置在固收类、股票及另类资产上，其配置比例为大约6:3:1，这与我国《基本养老保险基金投资管理办法》中明确的投资范围和比例大致相仿。从近几年额配置变化上看，固定收益类和现金类资产的配置比率略有下降，权益类和另类资产投资比例略有上升。（作者单位：上海证券有限责任公司）